四度递表，终过聆讯，曹操出行到底行不行

文 | 新立场Pro

港交所的锣声对曹操出行而言，来得有些迟。

6月10日，第四次递表的曹操出行终于闯过聆讯关。而这份“网约车行业老二”的名头，细看之下却透着股难以言说的尴尬，从2024年GTV口径看，5%出头的市场份额，与身后追赶者的差距只在毫厘之间。

2015年，吉利集团孵化曹操出行时的初衷，带着鲜明的车企烙印：用自有新能源定制车队，打造一个“重资产、强管控、优体验”的出行平台，试图将制造业的降本增效基因注入互联网服务。

十年过去，曹操出行的34000辆定制车确实构成了中国最大的B2C车队，每公里运营成本压到行业低点，按理说这本该是张漂亮的底牌。但讽刺的是，当这些定制车还在为规模背书时，平台真正的命脉——订单入口，却有八成以上攥在了高德、百度、抖音这些聚合平台的手心里。

吉利当年构想的“制造赋能出行”闭环，在流量生态的现实面前，天然有着一道难以弥合的缝隙。因此我们看到一种近乎悖论的局面：规模越大，依附越深。定制车带来的局部成本优势，一方面被源源不断支付给聚合平台的巨额佣金所吞噬，另一方面是被占订单主体、却无法享受定制车成本红利的非专属运力所稀释。

当然，这并不是其一家的问题，而是当下网约车中场战事里所有非头部玩家面临生存困境。尤其是在聚合流量霸权与技术代际更迭的双重挤压下，依靠规模与重资产构筑的护城河，水位正悄然下降。

01、被流量“挟天子”的出行平台

曹操出行的规模叙事里，背靠吉利打造的3.4万辆定制车，构成了国内网约车领域规模最大的专属B2C车队。

这是典型的制造业思维产物，通过车辆全生命周期的精细化管理，理论上能将单位运营成本压缩至行业低位，这本是车企背景赋予的差异化竞争筹码。然而审视其整体财务表现，局部效率的提升似乎并未有效转化为全局盈利能力的突破。

2022至2024年，其营收分别为76.31亿元、106.68亿元、146.57亿元，复合增长率达37.4%，但同期净亏损分别为20.07亿元、19.81亿元、12.46亿元，销售成本占比虽从2022年的104.44%降至2024年的91.9%，绝对金额却从79.7亿元增至134.7亿元，仍未实现盈利。

问题根源在于真正能充分释放定制车降本效应的订单占比，远未达到支撑全局盈利所需的规模，而占据业务主体的非专属运力，仍在传统成本模型中运行。

更值得关注的是，维系并扩张这一模式本身，就需要持续且可观的资本投入。招股书披露的定制车年增计划，意味着上市募资中的相当部分，或将持续流向车辆资产。

这种规模扩张的路径，又同步引发了一个变化，平台对订单入口的控制权正在迁移。

短短数年间，曹操的订单来源结构完成了从自有渠道主导到聚合平台为主的转变。如今，绝大多数交易发端于高德、百度乃至抖音等超级入口。这种流量获取方式的演变，直接重构了平台的成本构成。支付给聚合方的费用，其增长曲线显著陡峭于营收增速，逐渐演变为成本结构中举足轻重的一环。

在聚合平台主导的分发逻辑中，运力供应商的差异常被简化为价格、响应速度等基础参数，算法排序往往优先考虑用户价格敏感度。这使得曹操曾着力构建的“服务标准化”与“乘车体验”等差异化标签，在聚合流量池中的辨识度与议价能力面临稀释风险。

而在行业整体面临司机合规成本上升、收入预期波动的背景下，维持核心运力的留存与活跃度，依赖更具韧性的司机收益模型和运营支持体系。

无论是特定时段或区域的收入保障措施，还是车辆使用成本的优化设计，都构成平台运营的持续性投入。司机端留存数据的波动趋势，反映出运力池维护的复杂性与成本刚性。乘客端亦存在关联影响：当服务触达越来越多地依赖聚合入口，用户与运力品牌间的直接连接和心智绑定存在天然的削弱压力。

所以这就指向一个更深层的运营命题：如果规模增长的伴生效应是流量主导权的部分让渡，以及成本结构的承压，那么这种模式所构建的竞争壁垒，其长期效能与财务的可持续性，就需在市场环境中接受长期的检验。

可以看到的是，制造业擅长的资产效率优化，在应对互联网生态的流量规则与价值分配机制时，其适配路径仍处于探索阶段。

当然，曹操出行的现状反应的是B2C模式在当下竞争环境中的共性挑战。早期凭借资产控制力建立的服务品质口碑，在聚合生态崛起和运力供给侧多元化的冲击下，能否在规模效应、成本控制、流量主权与服务溢价之间，找到一个动态平衡点，将是衡量企业模式长期价值的关键维度。

这并非单一平台的问题，而是整个网约车中场战事中，非头部玩家战略选择困境的集中体现。

02、“青梅”未熟，望“Robotaxi”难止渴

技术演进与市场扩张的节奏把控，往往决定着一家出行平台在行业变局中的最终站位。

当曹操出行将目光投向自动驾驶这一公认的行业终局技术时，其布局的时机与投入力度都有值得说道的地方。2025年初对外宣布在苏州、杭州启动的Robotaxi试点项目，意味着其在该领域的实质性推进。

然而横向对比行业头部玩家的技术落地，曹操的探索起步相对滞后。滴滴等竞争对手已在更大范围内推进商业化测试运营，截至去年年末，滴滴出行已在15个城市获得定点测试资格，覆盖节点更广、场景验证更深；百度旗下萝卜快跑在武汉部分区域实现全天候运营，到今年5月已在全球累计提供超 1100 万次的出行服务……

这种时间窗口的差异，在技术迭代飞快的自动驾驶领域，意味着数据积累与技术成熟度上的代际差距。好的一点是其后发采用 “L4 级硬件预埋 + L2 + 软件迭代” 策略，2025 年试点车辆搭载 Mobileye EyeQ6 芯片，成本上有所降低。

值得注意的是，尽管曹操出行在招股书中表示将一部分资金用于投资自动驾驶业务，但与其宣称的自动驾驶战略优先级相比，仍存在一定的资源匹配错位。

而技术路径的抉择关乎生态协同的成效。曹操出行提出的“定制车 + 智驾系统 + 运营平台”整合模式，理论上具备数据闭环与成本协同优势，但实现这一愿景，其母公司吉利在智能驾驶核心部件的研发与量产能力至关重要。

目前，吉利在自动驾驶领域取得了进展，如发布“千里浩瀚”统一智驾解决方案等，但与顶尖供应商相比仍有提升空间，这影响了 L4 级自动驾驶车辆的改造成本与可靠性。在行业普遍面临高额改造成本压力的背景下，技术路线的性价比与可扩展性，成为决定其能否在规划期内实现规模落地的关键。

2024 年，曹操出行加速向三线及以下城市渗透，新增覆盖数十个城市。然而，下沉市场的经济模型有其特殊性，区域订单密度低、用户对价格敏感、充电设施不完善等问题比一二线城市更为突出。

据曹操出行招股书显示，2024 年其业务覆盖城市从 2023 年底的 51 座迅速扩展至 12 月 31 日的 136 座，但新城市带来的订单增量、营收增长速度相对缓慢。截至 2024 年上半年，新开拓的 32 座城市占其运营范围的 38.6%，对整体订单量和营收的贡献占比相对较低，而核心高线城市的订单贡献占比呈现出一定稀释趋势。

这种情况下，当新增区域的单位经济模型尚未得到充分验证，且需要持续投入资源时，规模的快速膨胀可能会在特定阶段拖累运营效率，尤其在电动车普及率低、出行需求分散的区域，定制车队的资产周转率与成本优势可能因地域因素而减弱。

从行业演进的长周期视角看，技术投入与市场扩张构成平台战略的两翼。曹操当前的双线推进，折射出非头部玩家在行业中场阶段的典型焦虑：既要在当下维持规模位势以获取资本信心，又需为未来技术迭代储备筹码。

因此资源分配的平衡便显得尤为关键，若技术投入因短期财务压力而失焦，可能错失窗口期；若下沉扩张过于激进导致区域模型失衡，则消耗宝贵的运营现金流。

归根结底，曹操的IPO闯关成功，只是获得了继续参赛的资格。

03、写在最后

上市募资对于缓解曹操出行的短期资金压力，特别是276.7%的资产负债率而言，无疑是一场及时雨。

但资本输血终究是战术性喘息，无法从根本上弥合其商业模型中长期存在的问题，重资产投入构建的成本优势，与流量主权让渡引发的利润侵蚀之间，尚未找到可持续的平衡点；而面向自动驾驶终局的投入节奏，又与当下维系规模位势所需的资源分配形成现实冲突。

以车企转型出行的探索周期看，能发现一个很有代表性的现象：曹操出行既有着车企出身的规模和效率优势，又面临着互联网出行平台带来的竞争压力，光靠掌控资产已经不能帮它建立稳固的竞争壁垒。能不能把吉利在造车、能源网络（比如全国建了上百座换电站）等方面实实在在的资源，变成在流量竞争和技术比拼中的独特优势，这是很考验它调整战略的创意和行动力的。

一个可能的出路是，曹操出行可以不只盯着C端市场的激烈竞争，而是把目光放到整个出行生态的基础设施服务上。比如说，把旗下专门的车辆、换电保养网络以及在各地积累的运营经验整合起来，打包成一套面向B端的解决方案。这样一来，既能让它充分发挥造车出身的特长，也能巧妙避开和聚合平台在用户流量入口上的正面冲突。

网约车的中场战事，从来不是单纯的份额之争，而是在技术路线、生态位定义与商业模式上的多维耐力赛。曹操拿到IPO入场券，只是获得了继续坐在牌桌前的资格，而真正的牌局，此刻方入中盘。